Сигнальная теория дивидендов




Скачать 185.13 Kb.
НазваниеСигнальная теория дивидендов
Дата публикации27.07.2013
Размер185.13 Kb.
ТипРеферат
www.lit-yaz.ru > Информатика > Реферат


Государственный университет

Высшая Школа Экономики


Реферат на тему:

«Сигнальная теория дивидендов»



Выполнили:

Кольцова Е.В.

Коробкова Т.А.

Нагорнов А.В.

Чувствин М.И.

61СУФФ – 2
Проверила:

Теплова Т.В.


г. Москва

2006

ВВЕДЕНИЕ


Существует множество различных теорий о дивидендах. Особый интерес для исследователя представляет собой сигнальная теория, где дивиденд выступает в роли сигнала инвестору о стоимости компании или изменении ее прибыли.

Рассмотрим сначала историческую дискуссию по поводу сигнальной теории дивидендо.

Теории по дивидендной политике полагают, что изменение дивидендов несет в себе информацию о текущей и прошлой, а иногда и будущей, прибыли фирмы. На данную тему существует много исследований. Linther’s (1956) писал, что фирмы увеличивают дивиденды когда менеджмент компании считает, что прибыль будет перманентно возрастать. Miller и Modigliani (1961) предположили, что, в условиях неполноты рынков, дивиденды информируют о будущих cash-flow. Данная теория была поддержана и развита такими авторами как Bhattacharya (1979), Miller and Rock (1985), John and Williams (1985). В данных исследованиях было обнаружено, что изменение дивидендов является явным сигналом о будущей прибыли, посылаемый намеренно и стоящий затрат менеджменту фирмы и их stakeholders. Brealey and Myers (1996) сделали вывод, что изменения в дивидендной политике зависят от текущих и прошлых значений прибыли компании. Эмпирическое подтверждение факта о том, что по изменению дивидендов можно судить о будущих cash-flow, проверил в своей работе Watts (1973). Он был одним из первых, кто проверял зависимость текущих дивидендов и будущей прибыли фирмы. Регрессионная зависимость статистически оказалась значимой лишь при достаточно большом уровне значимости. Похожий результат был получен Gonedes (1978). Miller (1987) в своей эмпирической работе показал, что дивиденды лучше описываются переменной прибыли фирмы и ее лаговыми значениями, чем величиной будущей прибыли.

Исследователи не смогли найти эмпирических подтверждений тому, что изменения в дивидендах текущего года положительно связаны с изменениями в будущих выплатах. Изменения в будущей прибыли по сути дела не связано со знаком и величиной изменений в дивидендах.

В сигнальной теории следует также отметить значение налогов. Сигнальная теория предполагает, что если в стране законодательно установлены высокие налоги на дивидендные выплаты, то выплата компанией дивидендов в данных условиях является сигналом о стоимости компании.

В данной работе подробно рассмотрены основополагающие и современные работы, посвященные различным аспектам данной теории. В частности рассмотрены исследования Bhattacharya (1979), закладывающее основы на теоретическом уровне, другое видение теории, представленное Benartzi, Michaely, Thaler (1997). Интересным развитием данной теории было включение в нее специфично назначаемых дивидендов (SDD), являющихся сигналом будущей прибыли, в работе Gombola and Feng-Ying Liu (1999).
Исследователи Ymihud и Murgia (1997) уделили особое внимание низким налогам на выплату дивидендов в Германии, эмпирически обосновали теорию о том, что даже при низких налогах сообщение о дивидендах имеет значимое влияние на курс акций компании, и соответственно на ее стоимость.
^

Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy, Sudipto Bhattacharya (1979)



Данная работа использует следующие предположения:

  1. Внешние инвесторы имеют ограниченную информацию о прибыльности фирмы

  2. Дивиденды облагаются по ставке большей, чем доходы с капитала.

  3. Инвестиционные активы существуют довольно долго и права собственности на них передаются от одних инвесторов другим.

В таких условиях дивиденды могут служить сигналом об ожидаемых денежных потоках фирмы.

Основные издержки от сигнала состоят в том, что дивиденды облагаются налогом по обычной ставке подоходного налога, а доходы на капитал – по пониженной.

Почему же фирмы все-таки выплачивают дивиденды, не смотря на завышенную налоговую ставку? В соответствии с построенной моделью, обязательства выплатить дивиденды увеличивают стоимость фирмы, так как они воспринимаются как сигнал о будущих доходах.

В работе считается, что

  • финансовая отчетность компании сама по себе не может служить надежным источником информации, так как существует проблема морального риска

  • денежные потоки от деятельности фирмы являются независимо одинаково распределенными в различные периоды

  • действующие акционеры имеют горизонт планирования равный одному периоду

  • у фирм достаточно инвестиционных возможностей (все денежные потоки могут быть с прибылью реинвестированы).

Предполагается, что выгода от сигнала получается из роста ликвидационной стоимости V(D), который возникает при объявлении о предстоящей выплате дивидендов (фактической выплате дивидендов D). Решения по выплате дивидендов принимают агенты акционеров – менеджеры (инсайдеры). Данные агенты оптимизируют посленалоговую целевую функцию акционеров, например, потому что их доход привязан к этому критерию. При этом менеджеры – единственные, кто знает распределение денежных потоков от проектов. Соответственно, модель была разработана в рамках предельного анализа для нового проекта фирмы.

Если неопределенный денежный поток от нового проекта X превышает прирост обязательств по дивидендам D, то выплачивается дивиденд D, акционеры получают aD ( 1-a – ставка налога), величина внешнего финансирования, необходимого для реинвестирования уменьшается на X-D. Если X меньше D, то D все равно выплачивается, но с образовавшимся «дефицитом» связаны некоторые издержки для акционеров, пропорциональные его величине. При этом издержки от дефицита в денежном потоке больше, чем выигрыш от излишка денежного потока такой же величины, так как дополнительное внешнее финансирование в данной модели предполагается недоступным. Для покрытия дефицита фирма должна продать часть своих активов или просто отложить реализацию проекта.

Таким образом, авторы приходят к выводу, что дивиденды, привязанные к ожидаемым денежным потокам, дают равновесие с дивидендами как сигналом.
^

The Signaling Power of Specially Designated Dividends, M.J. Gombola and Feng-Ying Liu (1999)


Специально назначенные дивиденды (SDD) выступают эмпирической загадкой, так как в более ранних исследованиях было принято считать, что их использование не является рациональным. Регулярные дивиденды, а не SDD, должны быть средством, посредством которого менеджеры передают информацию о будущих доходах фирмы. SDDs обычно рассматриваются как временное увеличение выплат и, следовательно, не должны нести информации о будущих доходах. Тем не менее, эмпирические исследования говорят о положительной связи между доходами компании, ценой акций и заявлением о намерении выплатить SDD.

В работе Gombola (1999) проверяется сигнальный эффект от сообщений об SDD с помощью тестирования изменений в прогнозах прибыли аналитиками, которые приняты за прокси рыночных ожиданий будущих доходов. Результаты такой проверки говорят за сигнальный эффект SDD, так как при этом обычно наблюдаются изменения в прогнозах прибыли в сторону повышения и положительная реакция цены акции.

Кроме этого авторы отвергают гипотезу свободных денежных потоков и передачи богатства (free cash flow, wealth transfer hypotheses). Распределение свободных денежных потоков акционерам, вместо инвестирования в низкодоходные проекты, не должно подразумевать рост доходов фирмы. Если распределение свободного денежного потока приводит к уменьшению возможности злоупотребления со стороны менеджера, то положительная зависимость должна прослеживаться лишь в долгосрочном периоде. Эффекты от wealth transfer подразумевают изменение относительных требований к активам со стороны акционеров и кредиторов, но не увеличение доходов. Таким образом, ни снижение агенсткой проблемы свободного денежного потока, ни перемещение богатства от кредиторов акционерам не должно приводить к немедленному пересмотру прогнозов доходов.

Более того, условная сигнальная теория, описанная Lang and Litzenberger (1989) предсказывает более сильный сигнальный эффект от роста дивидендов для фирм с маленьким значением q, чем для фирм с q>1. В рассматриваемой работе эмпирически подтверждается большая положительная реакция цены на объявление об SDD для фирм с маленьким q.

Таким образом, авторы отклоняют теории free cash flow и wealth transfer в качестве объясняющих реакцию рынка на объявление об SDD, и находят достаточно эмпирических оснований для поддержки сигнальной теории.
Иное видение сигнальной теории относительно изменения дивидендов и их сигнале об изменении уровня прибыли представлено в следующей статье. По мнению авторов изменение дивидендов является сигналом о прошлых и текущих прибылях фирм, в отличии от рассмотренных ранее работ.
^

Do Changes in Dividend Signal the Future or the Past?, Benartzi, Michaely, Thaler (1997)



В своей статье Benartzi, Michaely, Thaler рассматривали вопрос о том, является ли изменение в дивидендной политике сигналом о будущей или о прошлой прибыли фирмы.

Авторы сравнили 2 набора фирм, которые имели похожие изменения в прибыли в заданном году: первая группа – меняла дивиденды, вторая не меняла. Для анализа использовались данные CRSP (Center of Reseach in Security Prices) и COMPUSTAT. Отбирались компании, которые торгуют на New York Stock Exchange в период 1979 – 1991. Прибыль фирмы определялась, как доход за вычетом чрезвычайных расходов (вместо прибыли использовали также cash-flow, выводы не изменились). Дивиденды были определены как сумма квартальных дивидендов. Для анализа данных выборка была разбита на 5 групп: 1 – маленькое изменение дивидендов, … 5 – большое изменение дивидендов. Также была отдельная группа – фирмы с сокращающимися дивидендными выплатами и не меняющие дивиденды.

По статистическому анализу был сделан вывод, что фирмы с возрастающими изменениями в дивидендах имеют значимо более высокое возрастание в прибыли, чем фирмы не меняющие дивидендную политику. Также было обнаружено, что изменение дивидендов имеют связь с соответствующей текущей прибылью.

Сигнальная теория предсказывает, что в 1 и 2 годах непредвиденный прибыль должна быть положительной для фирм, которые увеличивают дивиденды, и отрицательный для тех фирм, которые сокращают дивиденды. Статистические результаты показывают, что данная гипотеза не верна для 1 и 2 годов. Непредвиденная прибыль строго положительна в 1 год для выборки с убывающими дивидендами, а для групп, увеличивающих дивиденды, статистически не отлична от нуля, а те статистики, которые значимы, имеют неправильный знак. При этом изменения в дивидендах строго связаны с соответствующими изменениями в прибыли. Далее авторы подтвердили вывод о том, что изменения в дивидендах содержат немного информации о будущей прибыли фирмы. Если сравнивать текущие дивиденды и изменение прибыли в предыдущий год, то есть за год до того, как дивиденды были объявлены, тогда для всех фирм, дивиденды которых возрастают, предшествующее значение изменение прибыли положительно и значимо. Для фирм с сокращающимися дивидендами прибыль в предшествующий год отрицательный. Больший объем дивидендов имеет большую связь с текущими и прошлыми изменениями в прибыли фирмы, чем с будущими.

При регрессионном анализе строилась зависимость изменения в прибыли, определяющей рыночную стоимость фирмы на конец предыдущего года, на дивиденды. Регрессионный анализ показал, что убывание и возрастание дивидендов помогает объяснить соответствующие изменения в прибыли. Зависимость прибыли и дивидендов положительная и значимая для фирм, дивиденды у которых возрастают. Выводы по модели предсказывают положительную зависимость изменений в дивидендах и подпоследовательности изменений в прибыли, что не противоречит сигнальной теории. При изменении дивидендной политики фирмы имеют большую прибыль в первый год в сравнение с теми фирмами, которые не меняют дивидендную политику. На второй год, после того как дивиденды увеличены, изменение прибыли фирмы с возрастающими дивидендами совпадает с изменением прибыли фирмы, не меняющей дивидендной политики. Вывод, к которому приходят авторы, заключается в следующем. Фирмы, увеличивающие дивиденды, сигнализируют о возрастании прибыли, которого они добились за прошлый и текущий год, что более вероятно является более перманентным, чем увеличение прибыли фирмы, которая не увеличила дивиденды.

Фирмы платят дивиденды, хотя это очень дорого. Теории допускают и предполагают, что дивиденды дают рынку информацию. Изменение в дивидендах не содержит информацию о будущих прибыли фирмы, в то время как прошлые и текущие изменения прибыли влияют на дивиденды. Авторы смогли показать, что дивиденды сокращают достоверность сигналов о возрастании прибыли в будущем. Фирмы, у которых возрастают дивиденды менее подвержены последующим спадам, чем фирмы, которые не меняют дивидендной политики, несмотря на рост прибыли. Изменения дивидендов являются сигналом о том, что текущий рост прибыли будет постоянным.

Далее рассмотрим вопрос связи дивидендов с налоговой системой в различных аспектах.
^

Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany, Ymihud и Murgia (1997)



Интересной в сигнальной теории является тема взаимодействия налогов и дивидендов. Исследований на данную тематику можно найти у Bhattacharya (1979), Jonh and Williams (1985), Bernheim (1991). Авторы писали о том, что высокие налоги на дивиденды в США (50% от чистого дохода компании) – это некоторый сигнал о стоимости компании. Моделей предполагают, что сообщение о дивидендах не будет информативным сигналом, если нет высоких налогов, которыми облагаются акционеры. Авторы Ymihud и Murgia (1997) в своей статье “Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany” показывают, что в Германии, в которой низкие налоги на дивиденды, курс акций реагирует на сообщение о дивидендах, также как и в США.

В Германии система налогообложения отлична от США. При распределении дивидендов налагаются низкие налоги на акционеров. Налоги на прибыль, в виде дивидендам, будут ниже, чем, если они могли бы быть в случае удержания прибыли, курс акций был бы оценен соответственно, и акционеры реализовали бы прирост от капитала, продавая акции. Это необходимое условие равновесия сигнальной теории, основанной на налогах. Рассматривается вопрос, будут ли сообщения о дивидендах информировать о стоимости компании при низких налогах на дивиденды. При положительно реакции курса акций на сообщение о дивидендах предполагается, что высокие налоги на дивиденды не являются необходимым условием, чтобы информировать рынок о стоимости компании.

Рассмотрим налоговую систему и дивиденды в Германии. Можно выделить 4 группы инвесторов: индивидуальные инвесторы, налог для которых составляет 0.22-0.56%; корпоративные инвесторы (дивиденды платятся одной компанией другой) – не подвергаются дополнительным налогам; институциональные инвесторы – 36 – 50%; иностранные инвесторы – зависит от налогов в их стране.

Для многих классов инвесторов налог на дивиденды довольно низкий. Авторы тестируют гипотезу о том, что дивиденды являются информативным сигналом в Германии. Сигнальные модели, основанные на налогах, предполагают, что дивиденды в Германии не могут быть достоверным сигналом, хотя изменение в дивидендах вызывает реакцию курса акций. Должна быть причина отличная от высоких налогов, которая делает дивиденды сигналом.

Для анализа были взяты 200 компаний, акции которых более активно торгуются на Frankfurter Borse (на 1991 год). Данные о дивидендах были взяты из базы данных Genios. Чтобы изучить влияние дивидендов на курс акций, авторы оценили модель зависимости чрезмерных доходов в i событие в день t, на доходы от события i день t, и на уровень доходности. Результаты регрессионного анализа показывают значимость реакции курса акций на сообщение о дивидендах. Этот результат схож с США. Также авторы получили, что средние чрезмерные доходы составляют около 0.965%, аналогичный результат был продемонстрирован Pettit (1972) и Aharony and Swary (1980) по США. Результаты регрессионного анализа также показали, что изменения в дивидендах положительно и значимо влияют на курс акций и на изменения прибыли.

Таким образом, в данной статье рассматривалась информационная роль дивидендов в Германии, где в отличие от США, налоговый режим на дивиденды более легкий, то есть инвесторы и акционеры имеют более маленькие налоговые ставки на дивиденды.

Модель сигналов, основанная на налоговом подходе, предсказывает, что в Германии, при отсутствии высоких налогов, дивиденды не должны быть информативными. Авторы, однако, обнаружили, что изменения дивидендов в Германии генерирует реакцию курса акций также как и в США. А это в сою очередь предполагает, что изменения в дивидендах имеют информационное содержание, которое может быть объяснено другими факторами. Дивиденды в Германии служат информационным сигналом текущей прибыли компании. Средние выплаты по дивидендам в Германии меньше, чем в США, хотя налоговая ситуация предполагает обратное. Средняя выплата была 20% и 40% в Германии в течение 1988 по 1992, а в США 45% и 50%. Низкие дивидендные выплаты в Германии можно объяснить агентскими издержками, уникальными для этой страны. Банки часто контролируют большинство прав голоса на собрании акционеров многих компаний, которым они давали займы, и банки, поэтому поддерживают низкие дивидендные выплаты, чтобы обеспечивать большую безопасность займа, который взяла компания.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что высокие налоги на дивиденды не являются необходим условием для сигнала о выплате дивидендов, налоги могут быть низкими, при этом также сообщение о дивидендах будет генерировать реакцию курса акций и соответственно изменять прибыль и стоимость компании.
Развитием сигнальной теории является взгляд на дивиденды как на сигнал о зрелости фирмы. Данная концепция представлена в работе Gustavo Grullon, Roni Michaely, Bhaskaran Swaminathan “Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?”.
^

Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?, Gustavo Grullon, Roni Michaely, Bhaskaran Swaminathan (2002)


В работе Grullon et al. (2002) предлагается новая интерпретация информационного наполнения дивиденда как сигнала. Авторы пытаются выявить связь между изменениями в дивидендной политике и этапами жизненного цикла компании, при этом ключевая идея заключается в том, что на этапе зрелости компания характеризуется меньшим набором инвестиционных возможностей, более низкими прибыльностью и риском, но высоким FCF, что подталкивает её к увеличению денежных выплат инвесторам. Подобное объяснение получило название maturity hypothesis.

Проверка выдвинутой гипотезы проводится на выборке из 7642 компаний, которые за период с 1967 по 1993 провели изменения в дивидендной политике (6284 в сторону увеличения и 1358 в сторону уменьшения). При этом существенным требованием для включения в выборку являлось изменение дивидендов в пределах 12,5% – 500% от прежнего уровня. Кроме того, из рассмотрения исключались компании, впервые инициировавшие или прекратившие выплату дивидендов. Для анализа используются как чистые и приростные показатели компании (ROA, capital expenditure ratio, payout ratio и т.д.), так и скорректированные с учетом отраслевых изменений.

Как было упомянуто выше, компании при переходе на этап зрелости характеризуются двумя важнейшими признаками: снижающимися прибыльностью и риском, – поэтому авторы начинают проверку своей гипотезы со сравнения прибыльности (используется показатель ROA) до и после изменений в дивидендной политике. Эмпирические данные подтверждают, что в среднем после увеличения дивидендов наблюдаются более низкие показатели ROA. Причем авторы акцентируют внимание на том, что фирма, увеличивающая дивидендные выплаты, переходит с этапа роста ROA на этап его снижения в долгосрочной перспективе (среднегодовое увеличение ROA за 3 года до объявления об изменении дивидендной политики составляло 0,44%, а в последующие 3 года ROA снижался на 0,53%). Для компаний, снижающих дивидендные выплаты, выявлена обратная зависимость. Таким образом, полученные результаты противоречат закономерностям, лежащим в основе классического сигнального объяснения дивидендной политики. Дополнительным подтверждением справедливости выводов авторов относительно изменения прибыльности является поведение коэффициента дивидендных выплат. В частности, в фирмах, увеличивающих дивиденды, наблюдается перманентное увеличение данного коэффициента (с 33,84% до изменения дивидендной политики до 42,03% после), тогда как классический подход предсказывает одномоментное увеличение коэффициента дивидендных выплат непосредственно в момент изменения дивидендной политики с последующим устойчивым его снижением.

Значительным вкладом работы Grullon et al. (2002) в развитие сигнальной теории является рассмотрение риска фирмы на определенном этапе её жизненного цикла как характеристики, об изменении в которой сигнализирует дивидендная политика. Авторы анализируют кумулятивный риск, который раскладывается в соответствие с трехфакторной моделью Fama и French (1993) на рыночный риск, риск размера и риск низкой капитализации. Авторы показывают, что до объявления об увеличении дивидендов компании характеризовались высоким совокупным риском, тогда как после изменений рискованность фирм снижалась. При этом, используя разбиение фирм на квантили по степени увеличения дивидендов, авторы приходят к выводу, что чем больше объявленное увеличение, тем существеннее снижается риск. Перемножив полученные беты на средние значения переменных, было получено усредненное изменение годовой премии за риск для фирм, увеличивающих дивиденды (–1%) и снижающих дивиденды (+2%). Важным результатом является то, что авторы, используя модель Гордона, показали, что, несмотря на снижение темпов роста, уменьшение премии за риск для компаний, увеличивающих дивиденды, может привести к увеличению стоимости акций. Помимо снижения риска собственного капитала следует также рассматривать сопутствующее снижение риска заемного капитала, которое находит отражение в улучшении кредитного рейтинга.

Дополнительным показателем зрелости фирмы являются изменения в капитальных затратах и наличных средствах. Статистические данные свидетельствуют о том, что фирмы, увеличивающие дивидендные выплаты, в будущем сокращают капитальные затраты и наличные средства на счетах (для фирм, снижающих дивиденды, характерно обратное), подтверждая гипотезу о том, что такие фирмы не нуждаются в инвестициях (в силу сужения инвестиционных возможностей) и направляют свободные средства на выплату дивидендов. Такие результаты согласуются с тем, что фирмы, увеличивающие дивиденды, переходят в стадию зрелости, а также с предсказаниями в рамках free cash flow hypothesis.

Поскольку предыдущие работы не касались вопросов изменения рисков, то авторы предлагают альтернативное объяснение полученных результатов – maturity hypothesis. Согласно данному подходу увеличение дивидендов и других денежных выплат является интегральной характеристикой процесса перехода фирмы от стадии роста к стадии зрелости. Общеизвестно, что на стадии роста у фирмы существуют широкий спектр инвестиционных возможностей, она получает большую экономическую прибыль, осуществляет значительные капиталовложения и характеризуется низким FCF и быстрым ростом доходов. В процессе роста появляющиеся конкуренты захватывают некоторую рыночную долю, что приводит к снижению прибыльности фирмы. Постепенно инвестиционные возможности сокращаются, замедляются темпы роста, капитальные затраты снижаются, ведя к увеличению FCF. В итоге, фирма вступает в фазу зрелости, где отдача от инвестиций близка на затратам на капитал, а FCF высоки. Кроме того, стоимость фирмы может быть условно поделена на стоимость assets-in-place и ценность возможностей роста. На переходном этапе первая компонента перевешивает вторую, что отражается в снижении систематического риска. Таким образом, в соответствии с maturity hypothesis увеличение дивидендного выхода сигнализирует о сокращении инвестиционных возможностей, снижении систематического риска и отдачи на капитал. Также можно сделать вывод о том, что maturity hypothesis является обобщением FCF hypothesis, поскольку дивиденды в том числе несут информацию о стремлении менеджеров избежать переинвестирования.

^ Maturity hypothesis, выдвинутая Grullon et al. (2002), была довольно быстро подхвачена и широко обсуждается исследователями в области дивидендной политики. Яркой попыткой применения этой гипотезы было её использование в работе Julio и Ikenberry (2004) для объяснения неожиданного возобновления применения дивидендов в качестве выплат акционерам на рынке США. Загадка заключается в том, что после пятнадцатилетнего периода с середины 80-х до конца 90-х, когда дивидендные выплаты осуществляли все реже и реже, с начала нового века наблюдается устойчивый рост количества инициаций и возобновления практики дивидендных выплат. Многие исследователи, занимавшиеся тем же вопросом, находили ответ в налоговой реформе президента Буша, которая значительно сократила ставка налога на дивидендные доходы (с 38,1% до 15%). Однако авторы утверждают, что тенденция к возобновлению дивидендных выплат обнаруживается ранее, чем вступили в силу и даже находились на стадии обсуждения налоговые послабления, поэтому, на их взгляд, налоговая реформа могла лишь поддержать и усилить, произошедшие изменения в дивидендной политике компаний.

Одно из возможных объяснений описанной загадки авторы обнаруживают в следующем факте. На протяжении 90-х годов экономика США переживала очень бурный период, связанный с развитием Интернет и dotcom компаний. Только за период с 1992 по 1996 года в листинг на американских фондовых биржах были включены 3000 компаний. В настоящее время многие из этих компаний переходят на этап зрелости, когда возможности роста сокращаются, и в соответствие с maturity hypothesis они могут рассматривать возможность инициации дивидендов. Для подтверждения этого предположения авторы строят вероятностную logit модель того, что компания будет выплачивать дивиденды, при этом независимыми переменными являются прокси-переменные для измерения зрелости фирмы, такие как размер и возраст. Данная модель показала достаточно высокую прогнозную силу для доли фирм, которые осуществляют выплаты. В результате авторы приходят к выводу о том, что maturity hypothesis является одним из наиболее возможных объяснений анализируемых событий.

Как отмечалось ранее, Grullon et al. (2002) обосновывал справедливость maturity hypothesis на выборке из фирм, проводящих изменение в дивидендной политике, при этом, однако, из рассмотрения исключались компании, проводящие инициирование или прекращение выплат дивидендов. Выбор фирмой времени инициирования дивидендных выплат анализируется в работе Bulan, Subramanian, Tanlu (2006), которая является не столько дополняющей, сколько развивающей главные постулаты новой сигнальной теории. Помимо подтверждения значимости факторов жизненного цикла на принятие решения об инициировании дивидендов, Bulan et al. показали, что настроение игроков рынка играет существенную роль при принятии решения об инициировании и частично объясняет положительный эффект данного процесса. Анализируя, каким образом ключевые характеристики фирм (возможности роста, капитальные затраты, прибыльность, FCF, риск) изменяются при приближении к моменту инициирования, авторы сделали вывод, что именно зрелые фирмы инициируют выплаты дивидендов. Однако, в противовес выводам классической модели и подходу Grullon et al., авторы утверждают, что инициирование не является сигналом о зрелости фирмы, поскольку не наблюдается увеличения прибыльности или возможностей роста в окрестности момента инициирования, ни снижение систематического риска, в результате чего возникает вопрос о причинах положительного влияния эффекта инициирования на стоимость фирмы. Выбор времени инициирования, по мнению авторов, следует объяснять не только с позиции maturity hypothesis, но и с точки зрения catering theory, согласно которой фирмы стараются удовлетворить желания рынка относительно размеров дивидендных выплат. В целом, инициирование происходит в тот момент, когда фирма, вступившая в фазу зрелости, сталкивается с тем, что участники рынка приветствуют дивиденды.

Выводы



В данном реферате было представлено развитие сигнальной теории дивидендов. Все авторы соглашаются с тем, что дивиденды являются сигналом об изменении прибыли и стоимости компании.

Сигнальная теория дивидендов предполагала, что при высоких налогах, если фирма выплачивает дивиденды это сигнализирует о стоимости фирмы. Это являлось необходимым условием сигнала. Была изучена статья, которая эмпирически опровергает данную теорию. Автор показал, что в Германии при низких налоговых ставках на дивиденды, существует влияние сообщения о дивидендах на рост курса акций и на изменение текущей прибыли.

Очень большим вопросом в рамках данной темы является вопрос о том, о какой именно прибыли сигнализируют дивиденды: будущей, прошлой или текущей. Существует несколько мнений относительно того, о чем сигнализируют дивиденды. Одна группа авторов склонна считать дивиденды сигналом о будущей прибыли фирмы, другая предполагает, что дивиденды являются сигналом о том, как фирма работала в прошлом, то есть о ее прошлой и текущей прибыли.

В соответствии с maturity hypothesis увеличение дивидендного выхода сигнализирует о сокращении инвестиционных возможностей, снижении систематического риска и отдачи на капитал. Также можно сделать вывод о том, что maturity hypothesis является обобщением FCF hypothesis, поскольку дивиденды в том числе несут информацию о стремлении менеджеров избежать излишнего инвестирования.


^

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ


  1. Benartzi, Michaely, Thaler, “Do Changes in Dividend Signal the Future or the Past?”, Journal of Finance, Vol. 52, no. 3, March 1997 (1997).

  2. Brickley, J.A. , “Shareholder wealth, information signaling and the specially designated dividend: An empiricsl study.”, Journal of Financial Economics 12 (August): 187-209

  3. Charest, G. 1987. “Dividend information, stock returns and market efficiency - II”. Journal of Financial Economics 6 (June/September), pp. 297-330.

  4. Gonedes, N. J., “Corporate signaling, external accounting, and capital market equilibrium: Evidence on dividends, income, and extraordinary items”. Journal of Accounting Research ,16 (Spring), pp. 26-79

  5. Gombola M.J. and Feng-Ying Liu, “The Signaling Power of Specially Designated Dividends”, The Journal of Financing and Quantitative Analysis, Vol.34, No. 3. (Sep. 1999), pp.409-424.

  6. Gustavo Grullon, Roni Michaely, Bhaskaran Swaminathan “Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?” Journal of Business, vol. 75, no 3. , 2002.

  7. Jensen, M.C. , “Agency cost and free cash flow, corporate finance, and takeovers”, American Economic Review 76 (May), pp. 323 – 329.

  8. Merton H. Miller; Kevin Rock, “Dividend Policy under Asymmetric Information”, Journal of Finance, Vol.40, No.4. (Sep., 1985), pp. 1031-1051.

  9. Paul Asquith, David W. Mullins, “The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth”, The Journal of Business, Vol. 56, No.1 (Jan., 1983), pp.77-96.

  10. Sudipto Bhattacharya "Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand”, The Bell Journal of Economics, Vol. 10, No.1 (Spring 1979), pp.259-270.

  11. Ymihud и Murgia “Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany”, Journal of Finance, Vol. 52, no. 1, Jul., 1997, pp. 1007 – 1034.



Добавить документ в свой блог или на сайт

Похожие:

Сигнальная теория дивидендов iconКурсовая работа по дисциплине «финансовый менеджмент» на тему «Обоснование...
Целью данной работы является проведение всестороннего исследования комплекса вопросов: влияет ли величина дивидендов на инвестиционную...

Сигнальная теория дивидендов iconСигнальная информация урология выпуск 4 (июль 2011 год)
Попов, С. В. Значение ломефлоксацина при лечении урологических инфекций// Терапевт. 2011. № С. 30-35

Сигнальная теория дивидендов iconЕ. Е. Вахромов Психологические концепции развития человека: теория самоактуализации
Самость = Самоактуализация и самореализация = К. Роджерс = Процесс самоактуализации и его описание = Теория инволюции = Пиковое переживание...

Сигнальная теория дивидендов iconМихаил Веллер Всеобщая теория всего «Веллер М. Всеобщая теория всего»:...
Теория сия представляется истинной тем, что в нее вполне укладывается, ей соответствует и ею объясняется все сущее

Сигнальная теория дивидендов iconПроблемы комизма и смеха
Однако это еще не значит, что теория нам не нужна. Теория нужна в любой области человеческих знаний. Ни одна наука без теории в наши...

Сигнальная теория дивидендов iconТамбовское областное государственное учреждение «научная медицинская...
...

Сигнальная теория дивидендов icon4. Управление финансами фирмы
Увеличение стоимости фирмы отражает благосостояние её владельцев, поэтому размер выплаченных дивидендов не является основной целью...

Сигнальная теория дивидендов iconУчебной дисциплины «Теория текста и дискурса» Для направления подготовки магистров «Филология»
«Теория текста и дискурса» является составной частью дисциплины «Теория специализированной области филологии» для магистерской программы...

Сигнальная теория дивидендов iconПрограмма дисциплины Теория и история зарубежной литературы для направления...
«Теория и история русской литературы» (читается на 3 курсе), а также с курсами «Теория и история зарубежного искусства» (читается...

Сигнальная теория дивидендов iconТамбовское областное государственное учреждение «научная медицинская...
Игнатьев, И. М. Ультразвуковая диагностика венозных тромбозов / И. М. Игнатьев, Р. А. Бредихин, Е. Е. Фомина // Ангиология и сосуд...



Образовательный материал



При копировании материала укажите ссылку © 2013
контакты
www.lit-yaz.ru
главная страница